南航认沽权证的创设总量达到123.48亿份，是其发行总量的8.82倍，是排名第二的招行CMP1权证创设总量的2.75倍，成为天量创设权证。
　　天量创设原因之一：上市时仅流通6只认沽权证，且有几只很快将退市，成为存续时期最长，想象空间最大的认沽权证，炒作空间加大。
　　天量创设原因之二：南航认沽权证上市正值2007年5月30日股市大跌之后，认沽权证投机气氛空前。
　　天量创设如何影响权证：创设余额对权证价格的影响明显小于创设行为本身对权证价格的影响；通过券商的创设行为沉重打击了投资者的信心，从而使得权证价格一路走低。
　　天量创设后果之一：投机者损失惨重，券商满载而归。创设制度面临诸多激烈的指责，
　　天量创设后果之二：创设券商迫于压力提前注销权证，返还部分投机者损失。
　　天量创设后果之三：认沽权证及其创设制度暂别证券市场。
　　天量创设的思考：我国的证券市场在金融创新方面仍面临着诸多问题。最起码在南航认沽权证创设这一领域，中国的投资者并没有做完全准备，交易所也提交了一份不令人满意的答卷。

　　南航JTP1不是第一只实施券商创设制度的权证，在它之前，自2005年11月25日至2007年8月27日，共有17只权证进行了创设，其中包括10只认沽权证及7证认购权证；它也不是第一只券商超额创设的权证，在它之前已有8只权证被超额创设。所不同的是，南航JTP1超额创设的绝对数额与相对比例实在太大，远远超过了其它权证。其创设总量达到123.48亿份，是其发行总量的8.82倍，是排名第二的招行CMP1权证创设总量的2.75倍。

　　南航JTP1的天量创设是与其独特的上市时机密不可分的。

　　首先，南航JTP1是我国权证市场上市的第18只认沽权证，也是最后上市的认沽权证。在它之前上市的认沽权证在存续期间几乎无一例外地处于深度价外直至最终归零，功能仅限于成为投机者炒作的工具，不具有任何投资价值。也正因为如此，管理层明显对认沽权证的发行审核进行了严密控制，使得南航认沽权证的上市时间距前一只认沽权证上市时间有一年之久，这又客观上造成了认沽权证资源的稀缺性，在南航JTP1上市时仅流通6只认沽权证，且有几只很快将退市，南航JTP1理所当然地成为了存续时期最长，想象空间最大的认沽权证。

　　其次，也最为重要的是，南航JTP1上市正值2007年5月30日股市大跌之后，认沽权证空前火爆的“天赐”时机，与其同期流通的华菱JTP1、招行CMP1、钾肥JTP1、五粮YGP1及中集ZYP1自5.30以来的爆涨行情尚未退温，6月21日正是认沽权证第二轮爆炒的起始点。

　　这样，南航JTP1上市后短短四个交易日就从6月21日的开盘价0.440元升至6月26日的2.359元收盘价，涨幅高达436%。也就是从6月26日始，创新类券商开始了对它的天量创设。显然，管理层推出券商创设的直接原因是为了平抑权证的过度投机，那么这种制度创新是否真正起到作用，它的效果到底如何呢？

　　从南航JTP1权证价格与权证创设余额的关系来看。可以看出在权证创设初期，随着权证创设余额的急剧增大，权证价格迅速回落，但自2007年7月中旬至2007年9月中旬，创设余额不断增大，权证价格却仍然不断升高；从2007年9月中旬至2009年9月末，创设余额进一步快速增加，权证价格才快速回落；2007年10月至2008年5月，创设余额未有大的变化，权证价格却在一路下跌；直至2007年5月末创设余额急速下降，权证价格应声而起。事实上，从图中得不到创设余额的多少同权证价格之间的直接联系。也就是说，不能说权证价格与创设余额大小有直接的线性关系。

　　从券商创设行为与权证价格的关系来看，可以看出，2007年10月以前，券商的创设量同权证价格基本是成正比的，即权证价格超高，创设的频度与数量越大，同时随着每一次创设与注销，权证价格表现的越来越敏感；2007年10月后，投机者信心彻底被摧毁，虽然没有大的创设，权证价格却一路熊途。

　　通过这两方面的分析，基本上可以得出这样的结论，创设余额对权证价格的影响明显小于创设行为对权证价格的影响；进一步，是券商的创设行为沉重打击了投资者的信心，从而使得权证价格一路走低。从更深层次的角度出发，南航认沽权证代表了券商同以投机为主要目的投资者间的博弈，博弈的结果是：券商赚的是盆满钵满（粗略算来，截止2008年6月3日，27家券商进行南航JTP1创设收益高达150亿元，收入达到了招行CMP1的2倍还多），投机者损失惨重。

　　围绕以南航JTP1为代表的认沽权证创设制度一直面临着一系列激烈的指责，甚至到要上升到法律诉讼。争议主要包括：

　　（1）推出深度价外认沽权证的必要性。既然整个证券市场正处于牛市之中，为什么还要推出认沽权证，这是否意味着它的推出只是提供一种投机的工具？
　　（2）投机与过度投机的甄别。交易所以仲裁者的身份认为南航权证属于过度投机，那么投机与过度投机是以什么标准区分的？这个标准应由权证交易者自行判断还是应由交易所来裁定？在交易者不认为是投机的情况下交易所对价格打压的损失应由谁买单？
　　（3）如果南航权证属于过度投机，那么用超过权证流通总量的天量创设来打压投机是否附合法律法规？是否有其它的更为合理的途经来达到这一目的？
　　（4）赋予券商进行无风险创设并获取巨额利润的权力是否合适，券商创设细节是否违反了三公原则？
　　（5）交易所对南航认沽权证的天量创设对投资者造成的影响是：本应在交易者之间的博弈在创设后成为交易者与券商间的不平等博弈，很多交易者在创设后的损失超过了如果不进行创设时的损失。
　　（6）上交所的南航创设规则是否过于粗放？如此重大的交易制度没有形成较为规范化的法规，仅参照另一只权证的创设规则（武钢权证），而后者的规则尚不到900字，相当多的细节没有提及，与深交所形成的创设规则相比相差也很悬殊。

　　正因为有这么多的争议与指责，南航认沽权证在行将退市之前又上演了一出券商集体注销权证风潮。从5月26日至6月3日的7个交易日内，券商共注销南航JTP1权证62.79亿股，占到了其累计创计总额的51%左右。事实上，按从前的创设规则与惯例，券商是大可不必在交易期内进行注销的，完全可以等待权证交易期满价格回零时注销从而获得更大收益，先前的招行CMP1创设权证的68%、原水CTP1创设权证的51%，雅戈QCP1创设权证的69%都是在权证交易期满后注销的；同时南航认沽权证在短短的十几个交易日内达到具备行权价值的概率几乎为零，券商不存在任何亏损风险，况且南航JTP2以现金方式结算，根本不存在投机者倒逼创设券商的行权危机。

　　那么券商为什么会如此步调一致的大规模注销南航南航认沽权证呢？从其注销造成的结果可以看出端倪，一方面，券商为注销而回购权证，推动权证价格的升高，在支付了较高的回购成本的同时，会留给最后一些深陷其中的投资者最后一条逃生之路；另一方面，券商在完成回购之后就基本从创设的纷绕中解脱出来，以免未来会有更多的麻烦。这两方面都会在一定程度上减轻上交所面临的压力。如果说券商集体回购是迫于压力的话，那么这压力来自于哪方面已经不言而寓了。

　　作为市场上流通的最后一支认沽权证，南航JTP1距离6月13日的最后交易日仅有6个交易日，在这6个交易日期间它还将有什么样的谢幕演出我们不得而知，在其退市后争议会如何解决也无法给出答案。现在可以肯定的是，南航JTP1将以零值回归，并且在其退市后，相当一段时间内，不会再有认沽权证上市流通，也不会再有券商的创设盛宴。以南航JTP1为代表的认沽权证给中国证券市场带来的不仅是天量的创设量与成交金额，也不仅是动辄20%-30%的涨跌幅，更重要的是它揭示出了我国的证券市场在金融创新方面仍面临着诸多问题。最起码在南航认沽权证创设这一领域，中国的投资者并没有做完全准备，交易所也提交了一份不令人满意的答卷。

　　（信达证券研究所　俞雪飞　2008年06月06日　星期五）